CPI終于要被PPI拖下水了。2月10日，統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1月PPI同比下跌4.3%，為連續(xù)35個月負(fù)增長，CPI同比上漲0.8%，為連續(xù)8個月下滑，也是五年來首次跌破1%。

　　眼見著CPI即將步入負(fù)數(shù)通道，讓我們回顧一下歷史數(shù)據(jù)，CPI指數(shù)衡量的三輪經(jīng)濟(jì)通縮分別是1998年2月~2000年1月、2001年9月~2002年12月，以及2009年2月~2009年10月。從過往三輪通縮來看，PPI皆只領(lǐng)先CPI數(shù)月，而當(dāng)前PPI已下跌35個月，看來CPI的抵抗已實(shí)屬頑強(qiáng)了。

　　盡管離負(fù)值還有一步之遙，也可能因季節(jié)性因素影響，但中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)難逃通縮的陰影了，在中國的前面，是即將陷入通縮泥沼的歐洲，以及始終在泥沼中折騰的日本。

　　就當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境而言，通縮引發(fā)的風(fēng)險首當(dāng)其沖的可能是地方債務(wù)。2月9日海南省率先公布了該省政府性債務(wù)清理甄別結(jié)果：截至2014年末，海南省政府性債務(wù)余額1719億，比2013年6月底增加21.84%。海南省的審計結(jié)論是整體債務(wù)規(guī)模處于安全、可控范圍之內(nèi)，但其他省份呢？局部風(fēng)險呢？

　　據(jù)估算，2015年約有6000億元的城投債到期，雖然2014年的房價下跌并未太多影響到地方財政，但鑒于土地出讓金的滯后效應(yīng)，地方財政2015年談不上樂觀。高位的地方債務(wù)規(guī)模以及擠兌洪峰很可能沖破信用的堤壩。

　　物價低迷，經(jīng)濟(jì)疲弱，債務(wù)隱憂，那就來點(diǎn)貨幣寬松吧，而且2015年以來貨幣競相貶值已經(jīng)開始，大有比拼哪家央行挖掘機(jī)更強(qiáng)的意味。

　　但筆者以為，總把希望寄托在央行其實(shí)是挺為難人的，2015年的第一個交易日A股百點(diǎn)長陽但人民幣即期匯率暴貶160個基點(diǎn)也許就是最好的注腳，甚至可能是2015年金融市場的縮寫。

　　2月4日晚的降準(zhǔn)公告讓近期遭遇調(diào)整的市場歡呼雀躍了一番，但A股卻呈現(xiàn)了高開低走的尷尬。降準(zhǔn)還有多少空間？有投行估算每個季度都有。但根據(jù)一位曾就職央行貨幣政策決策機(jī)構(gòu)人士的推算，2015年存款準(zhǔn)備金率至多2個百分點(diǎn)的普降空間，未來5年也不到5個百分點(diǎn)的普降空間。

　　該研判的論據(jù)從存準(zhǔn)率的歷史調(diào)整，到結(jié)合外匯占款的非常規(guī)變動，以及人民幣國際化的貨幣輸出需要等等，確實(shí)無可挑剔。也就是說，貨幣政策可以寬松，但空間未必有那么大。

　　此外，在強(qiáng)勢美元王者歸來之時，央行不得不警惕資本流出的效應(yīng)，近幾個月的資本項(xiàng)目和外匯占款已經(jīng)充分說明了這一點(diǎn)。過度的貨幣寬松還可能帶來一種惡性循環(huán)效應(yīng)：貨幣政策寬松—抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口—貶值預(yù)期增強(qiáng)—企業(yè)外債風(fēng)險攀升—資本加劇流出—更大的基礎(chǔ)貨幣缺口。

　　降息和降準(zhǔn)，有助于中國經(jīng)濟(jì)抵抗通縮，但這也意味著人民幣的貶值，而人民幣的貶值是過去幾年大量借入外債的企業(yè)所不愿意看到的。與此同時，人民幣貶值又將推動出口，而這又有違經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級以及資源環(huán)境的和諧。

　　綜上所言，地方債務(wù)的隱憂和企業(yè)的外債風(fēng)險將是2015年金融市場繞不開的灰天鵝。可以想象，央行正在把玩著一個魔方思量著如何處理好通縮與貨幣政策寬松的尺度乃至中國長期經(jīng)濟(jì)的再平衡，這需要科學(xué)和藝術(shù)。(作者最新著有《房市大衰退：33年房市變遷大推演》)