中山證券：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正調(diào)整 復(fù)蘇漸臨近
⊙中山證券研究所
2013年度滬深A(yù)股市場投資策略報(bào)告之八
經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正調(diào)整 復(fù)蘇漸臨近
·從經(jīng)濟(jì)周期角度來看，中國經(jīng)濟(jì)三十多年高速發(fā)展的景氣周期或已基本結(jié)束，未來將進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)的增長期。2013年中國經(jīng)濟(jì)正面臨新一輪擴(kuò)張期的起點(diǎn)，即危機(jī)末期和復(fù)蘇前期的過渡期。在“外冷內(nèi)熱”形勢下，保守預(yù)測2013年中國經(jīng)濟(jì)略比2012年好，總體比較平穩(wěn)，呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，但不排除改革力度超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速高于8%的可能。
·從價(jià)值創(chuàng)造角度和價(jià)值分配角度看，隨著“去庫存化”接近尾聲，2013年周期性行業(yè)業(yè)績有望逐步改善、虧損有望收窄，但由于仍要經(jīng)歷3-5年的“去產(chǎn)能化”過程，周期性行業(yè)和制造業(yè)業(yè)績出現(xiàn)中長期結(jié)構(gòu)性向下調(diào)整或不可避免。而隨著我國高增長的流動(dòng)性根源正在消失，2013年我國貨幣環(huán)境或繼續(xù)保持穩(wěn)定。
·我們對(duì)2013年股市持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)2013年A股出現(xiàn)弱勢反彈概率較大，仍然難有大牛市行情。戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)上，看好大消費(fèi)(農(nóng)業(yè)、食品飲料)、醫(yī)療、保障房概念股，以及受益政策創(chuàng)新的證券業(yè)；戰(zhàn)術(shù)性機(jī)會(huì)上，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖信號(hào)逐步明確，有色、煤炭、化工等周期性行業(yè)或存在一定的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。但需要指出的是，周期股可能只會(huì)同步于大市，難以獲得超額收益；交易性機(jī)會(huì)上，事件或政策帶來的短期暴發(fā)性機(jī)會(huì)，看好享受政策紅利的文化傳媒及海工裝備業(yè)。
一、2013年我國經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)弱復(fù)蘇
⊙中山證券研究所
一、2013年我國經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)弱復(fù)蘇
1、經(jīng)濟(jì)放緩已經(jīng)成為中長期趨勢
中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過30多年的持續(xù)增長，從發(fā)展階段上看，目前的中國經(jīng)濟(jì)有如20世紀(jì)70年代的日本、新加坡以及韓國。但任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有周期約束，國際上尚沒有一個(gè)經(jīng)濟(jì)體能夠一直保持高速增長的先例，中國也不例外。從經(jīng)濟(jì)周期角度來看，中國經(jīng)濟(jì)三十多年高速發(fā)展的景氣周期或已基本結(jié)束，未來將進(jìn)入7%左右的增長期。我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)高增長主要利用了資本、技術(shù)、人力、資源幾大后發(fā)優(yōu)勢增長，但這種后發(fā)優(yōu)勢的潛力在下滑，何況未來還面臨就業(yè)、社會(huì)保障、環(huán)境、能源等諸多棘手問題，10%以上的年均增長速度已經(jīng)不可持續(xù)。
當(dāng)前，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的投資、地產(chǎn)等因素正在淡出。未來若干年房地產(chǎn)投資難以保持過去十年那樣高的增長速度，中國的高地價(jià)和高房價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)相對(duì)較長的調(diào)整周期，中國經(jīng)濟(jì)增長對(duì)房地產(chǎn)的依賴程度也將日益下降。與此同時(shí)，出口——這個(gè)中國加入WTO之后的重要增長動(dòng)力也會(huì)因?yàn)閲H經(jīng)濟(jì)增速放緩而日益減弱，外貿(mào)在中國GDP中所占的比重將會(huì)出現(xiàn)趨勢性下降。
2、2013年我國經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)弱復(fù)蘇
1)經(jīng)濟(jì)中長期增長拐點(diǎn)已現(xiàn)
從國外經(jīng)驗(yàn)看，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體都不能持續(xù)保持經(jīng)濟(jì)的高速增長。經(jīng)過一段高速發(fā)展的日期之后，經(jīng)濟(jì)增速要走向相對(duì)正常。從1978年開始延續(xù)至今的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要受到了兩個(gè)基本因素推動(dòng)：一是內(nèi)部市場化改革，二是全球市場體系在最近三十年的急速擴(kuò)張。這兩個(gè)因素相互接續(xù)，相互作用，共同造就了中國持續(xù)高速的經(jīng)濟(jì)增長。從最近三十年全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展觀察，凡是具備上述兩項(xiàng)基本因素的新興大國經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)了與中國類似的高速增長。
如果沒有始于上世紀(jì)90年代的全球體系的迅猛擴(kuò)張，中國內(nèi)部市場化所釋放的能量很有可能在上世紀(jì)90年代末期就已耗盡。2000年后中國經(jīng)濟(jì)增長大部分是由全球市場體系擴(kuò)張推動(dòng)的，中國加入WTO后享受了經(jīng)濟(jì)全球化紅利。隨著歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)，全球化紅利逐漸消退，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)改革需求增加，改革紅利的邊際效用或能止跌回升。
我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)未來面臨四個(gè)趨勢：增速降低、成本上升、通脹加速以及利率攀升，中國經(jīng)濟(jì)增長拐點(diǎn)正在出現(xiàn)，將會(huì)進(jìn)入長期的相對(duì)低增長時(shí)代。
2)2013年經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)弱復(fù)蘇，物價(jià)或在低位徘徊
·2013年有望出現(xiàn)弱復(fù)蘇
根據(jù)持續(xù)時(shí)間的長短，經(jīng)濟(jì)周期通常分為：基欽周期(又稱短周期)、朱格拉周期(投資周期)和康德拉季耶夫周期(長波周期)。熊彼特認(rèn)為三個(gè)基欽周期構(gòu)成一個(gè)朱格拉周期，我們通常談到的經(jīng)濟(jì)周期即指朱格拉周期。改革開放以來，我國已完整經(jīng)歷了三個(gè)朱格拉周期。識(shí)別周期的一個(gè)方式是觀察貿(mào)易盈余的擺動(dòng)變化，2013年中國經(jīng)濟(jì)正面臨新一輪擴(kuò)張期的起點(diǎn)，即危機(jī)末期和復(fù)蘇前期的過渡期。多數(shù)國際機(jī)構(gòu)預(yù)測2013年中國經(jīng)濟(jì)好于2012年，認(rèn)為可以達(dá)8%以上，但國內(nèi)政府部門或機(jī)構(gòu)預(yù)測比較謹(jǐn)慎，明確預(yù)測高于8%的不多。
綜合來看，我國經(jīng)濟(jì)仍處于周期轉(zhuǎn)換的過渡期，未來一年市場出現(xiàn)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)可能性較小，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能占據(jù)主導(dǎo)。一些傳統(tǒng)的周期行業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新周期啟動(dòng)大背景下，如能適應(yīng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化需要將煥發(fā)新的增長活力。此外，一些和傳統(tǒng)周期行業(yè)升級(jí)緊密相關(guān)的新興產(chǎn)業(yè)，兼顧了周期和成長特點(diǎn)，我們稱之為周期成長股，也將在整個(gè)轉(zhuǎn)型期內(nèi)有好的表現(xiàn)。
十八大報(bào)告首次提出“2020年實(shí)現(xiàn)居民人均收入及GDP比2010年翻一番的目標(biāo)”，我們推斷，刺激內(nèi)部消費(fèi)以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)成為新一代領(lǐng)導(dǎo)層的著力點(diǎn)。我們保守預(yù)測，2013年中國經(jīng)濟(jì)略比2012年好，總體比較平穩(wěn)，同時(shí)也不排除體制改革力度超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速高于8%的可能。
·2013年CPI或在低位徘徊
2012年10月份CPI重回“1”時(shí)代，為1.7%，繼續(xù)走低。由于季節(jié)性因素，2012年四季度物價(jià)觸底回升，但是這并不意味著物價(jià)進(jìn)入上漲周期。目前生豬存欄量仍處于相對(duì)高位，供給充足，豬肉價(jià)格上升空間不大；國際糧食價(jià)格處于筑頂階段，國內(nèi)糧食價(jià)格總體平穩(wěn)。我們認(rèn)為，2013年食品價(jià)格持續(xù)推高CPI上升的可能性不大。同時(shí)由于翹尾因素不斷變小甚至消失、PPI負(fù)增長幅度較大對(duì)CPI傳導(dǎo)壓力有限、經(jīng)濟(jì)增長疲軟等因素都將限制2013年物價(jià)反彈。
初步分析，未來通脹仍然可控，2013年三季度前CPI將持續(xù)在低位徘徊，2013年第四季度通脹或有所抬頭。但是由于經(jīng)濟(jì)增長方式和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，我國CPI已處于上升的長期通道，中國過去“高增長、低通脹”難以持續(xù)。根據(jù)物價(jià)運(yùn)行規(guī)律，2013年第四季度過后物價(jià)可能又將進(jìn)入新的一輪上升周期，投資者需要關(guān)注。
二、遵循價(jià)值投資
1、邏輯之一：周期+政策+定價(jià)權(quán)——價(jià)值創(chuàng)造角度
經(jīng)濟(jì)周期是經(jīng)濟(jì)中的客觀現(xiàn)象，周期理論的集大成者熊彼特認(rèn)為，周期是驅(qū)動(dòng)創(chuàng)造性毀滅和經(jīng)濟(jì)增長以及復(fù)興的關(guān)鍵力量。此外，A股的市場結(jié)構(gòu)偏向于周期性行業(yè)，周期性行業(yè)的業(yè)績變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)有較強(qiáng)相關(guān)性。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)景氣周期的轉(zhuǎn)換是市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換的源動(dòng)力。所以如何把握宏觀經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)，對(duì)宏觀策略研究及行業(yè)配置非常重要。
1)商品供給：許多行業(yè)投資高峰或已過
1978年以來，我國投資率一直處于相當(dāng)高的水平，而且呈逐漸上升趨勢，同時(shí)我國經(jīng)濟(jì)增長及其波動(dòng)也同投資增長及其波動(dòng)有著密切關(guān)系。而本輪經(jīng)濟(jì)放緩既有外界因素也有一些結(jié)構(gòu)因素(人口紅利喪失，工資和成本上升)，但更重要的是投資速度放緩，其背后是政府對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控和公共投資的下降。
2012年以來放緩最為明顯的是鋼鐵、水泥、有色金屬等重工業(yè)，這些行業(yè)與房地產(chǎn)及固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)。我們認(rèn)為，通過壓縮某些地區(qū)和某些行業(yè)的投資以調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長并控制物價(jià)水平，仍會(huì)是2013年宏觀調(diào)控的主要特征。與固定資產(chǎn)投資相關(guān)的行業(yè)，其高景氣度可能難以在短期內(nèi)重新出現(xiàn)。
2)商品需求：居民貨幣杠桿增長，錢耗在房子上比重過高，壓抑了正常消費(fèi)
中國居民在一般消費(fèi)品、耐用消費(fèi)品、高檔消費(fèi)品中利用金融杠桿進(jìn)行消費(fèi)的比重不大，但住房消費(fèi)大多數(shù)居民利用了消費(fèi)信貸。目前中國大中城市的房價(jià)已經(jīng)大幅偏離了民眾的實(shí)際購買力，高房價(jià)將阻礙居民的消費(fèi)升級(jí)，削弱消費(fèi)的增長動(dòng)力，使刺激消費(fèi)的政策受到很大干擾。同時(shí)還影響了城市化進(jìn)程，加劇了貧富差距，使巨大的消費(fèi)潛力得不到釋放。因此，高房價(jià)已成為當(dāng)前制約消費(fèi)擴(kuò)張的最大阻力。
隨著住房改革，特別是面向中下收入階層的保障房政策的完善與推進(jìn)，中下收入階層住房消費(fèi)壓力下降，有可能推動(dòng)中低端消費(fèi)市場的興起，同時(shí)建材、家電、汽車市場仍會(huì)相對(duì)繁榮。
3)商品供求：去庫存接近尾聲，去產(chǎn)能仍是中長期任務(wù)
·庫存——商品供求與經(jīng)濟(jì)周期窗口
經(jīng)濟(jì)見底需要等待被動(dòng)去庫存的出現(xiàn)，從國內(nèi)外庫存波動(dòng)周期歷史來看，我國這次主動(dòng)去庫存時(shí)長已經(jīng)達(dá)到歷史極限，目前應(yīng)該已經(jīng)處于主動(dòng)去庫存后期。我們預(yù)計(jì)，隨著需求端的改善，2012年第四季度至2013年第一季度，中國主動(dòng)去庫存階段將會(huì)結(jié)束，隨后進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段。伴隨主動(dòng)去庫存階段的結(jié)束，中國經(jīng)濟(jì)也將逐漸見底企穩(wěn)，走向弱復(fù)蘇階段。
·產(chǎn)能——去庫存易，去產(chǎn)能難
“產(chǎn)能過?！奔瓷a(chǎn)能力過剩，指實(shí)際生產(chǎn)明顯小于最佳生產(chǎn)能力。1994年市場經(jīng)濟(jì)體制改革以來我國出現(xiàn)過兩輪較為嚴(yán)重的“產(chǎn)能過?！?，第一次出現(xiàn)在1996-1999年，這一輪產(chǎn)能過剩主要是由于房價(jià)市場化改革引起。第二次是2005年至今，這輪產(chǎn)能過剩主要由汽車與房地產(chǎn)消費(fèi)需求增長引起。數(shù)據(jù)顯示，目前中國制造業(yè)平均有近28%的產(chǎn)能閑置，35.5%的制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率在75%或以下，除鋼鐵、水泥、汽車、紡織等傳統(tǒng)的周期性產(chǎn)業(yè)外，風(fēng)電設(shè)備、多晶硅等部分新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的“產(chǎn)能過?！?。
從國際環(huán)境看，全球供需失衡的深層次矛盾還未有效解決，全球經(jīng)濟(jì)的潛在總產(chǎn)出將長期大于潛在需求，構(gòu)成長期負(fù)面影響，“需求不足”與“生產(chǎn)過剩”雙重矛盾將常態(tài)化，與美歐等國“去杠桿化”、“去債務(wù)化”相對(duì)應(yīng)的則是中國的“去產(chǎn)能化”過程。另一方面，全球“供給替代”的新趨勢正在逐漸削弱中國傳統(tǒng)比較優(yōu)勢，發(fā)達(dá)國家制造業(yè)回歸以及次新興發(fā)展中國家低成本制造的競爭使得中國制造正在面臨著雙重壓力。
從中國內(nèi)部條件看，中國制造業(yè)不僅要面臨“增速下滑、需求疲軟、成本上升、利潤縮水”的困境，還要面對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型難題。
總體來看，隨著“去庫存化”接近尾聲，2013年周期性行業(yè)業(yè)績有望逐步改善、虧損有望收窄，但由于仍要經(jīng)歷3-5年的“去產(chǎn)能化”過程，周期性行業(yè)和制造業(yè)業(yè)績出現(xiàn)中長期結(jié)構(gòu)性向下調(diào)整或不可避免。
2、邏輯之二：周期+政策+定價(jià)權(quán)——價(jià)值分配角度
價(jià)格機(jī)制是全部經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基礎(chǔ)、核心和出發(fā)點(diǎn)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，商品價(jià)格變化決定社會(huì)資源配置和各利益主體的利益分配格局。從價(jià)值分配角度看，現(xiàn)階段我國初次分配中向資本傾斜，勞動(dòng)力收入比重較低，這是中國目前內(nèi)需不足的主要原因。十八大報(bào)告提出，未來10年將深化收入分配改革體制，提高勞動(dòng)者收入。隨著勞動(dòng)者收入的提高，內(nèi)需消費(fèi)有望成為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的新動(dòng)力。
1)商品供給：投資——政府財(cái)政支出操作空間不大
中國在2008年后的信貸擴(kuò)張遺留了一系列政府債務(wù)問題，尤其是地方政府債務(wù)。在政府財(cái)政收入放緩以及增強(qiáng)社會(huì)保障水平的大背景下，地方政府將面臨土地收入增速下滑和地方融資平臺(tái)受限的困境。因此，在財(cái)政資金約束下，2013年中國政府財(cái)政政策操作的空間不會(huì)太大。
2)商品需求：出口——出現(xiàn)趨勢性向下轉(zhuǎn)折
出口增速主要取決于外需。根據(jù)世行預(yù)測，2013年全球經(jīng)濟(jì)可能只會(huì)出現(xiàn)小幅增長，在全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇前景下，我們預(yù)計(jì)，2013年我國凈出口對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)仍然為負(fù)，但對(duì)GDP增速的拖累程度較2012年略微下降。長期來看，外貿(mào)占GDP比重或出現(xiàn)趨勢性下降。
3)貨幣供求：2013年貨幣環(huán)境或繼續(xù)保持穩(wěn)定
·貨幣供給與流動(dòng)性——高增長的流動(dòng)性根源正在消失
過去10年，與央行外匯儲(chǔ)備累積所對(duì)應(yīng)的外匯占款增長成為中國流動(dòng)性過剩的主要源泉，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長。自2002年下半年以來，持續(xù)、大量的國際收支順差成為中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)顯著特征，并對(duì)中國的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響。國際收支順差使中央銀行不斷被動(dòng)購入外匯、吐出過量的人民幣基礎(chǔ)貨幣，并直接增加貨幣供應(yīng)，從而形成流動(dòng)性過剩壓力。
目前這一持續(xù)近十年被動(dòng)增加流動(dòng)性的貨幣政策背景正在悄然發(fā)生變化，中國的貨幣供應(yīng)或?qū)⒂杀粍?dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)。展望未來，中國流動(dòng)性的供給機(jī)制和供給水平都會(huì)有重大變化發(fā)生，十余年主動(dòng)加被動(dòng)的流動(dòng)性泛濫很可能將成為歷史。
·貨幣供求：政策與價(jià)格——2013年貨幣政策趨勢是調(diào)低利率
在海外經(jīng)濟(jì)疲弱與美元保持強(qiáng)勢背景下，當(dāng)前新增外匯占款影響基本可以忽略不計(jì)，這為利率市場化提供了寶貴的時(shí)間。我們預(yù)計(jì)，逆回購操作將在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)成為常態(tài)，并成為當(dāng)前利率傳導(dǎo)機(jī)制中最核心的驅(qū)動(dòng)因素。利率雙軌制的天平正在向銀行間市場利率靠攏，利率市場化進(jìn)程將大幅加快。關(guān)鍵期限逆回購利率，或者由逆回購利率主導(dǎo)和不斷修正的關(guān)鍵期限shibor利率有望成為新的基準(zhǔn)利率指標(biāo)(兩者相差不會(huì)太大，長期處于收斂狀態(tài))。
三、市場弱反彈中的策略選擇
1、擴(kuò)容壓力猶存
需要注意的是，2013年A股仍然面臨較大的股票擴(kuò)容壓力。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2012年前10個(gè)月A股共計(jì)實(shí)施了110宗增發(fā)和150宗IPO，兩者合計(jì)融資3686億元。而在剔除未通過和停止實(shí)施再融資方案公司后，A股目前仍有325家上市公司公布了增發(fā)預(yù)案，計(jì)劃募集資金5414.23億元。因此，未來A股仍然面臨巨大的再融資壓力。此外，目前有數(shù)百家公司等待IPO。
2、2013年A股市場弱反彈中的策略選擇
我們對(duì)2013年股市持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度，預(yù)計(jì)2013年A股仍然難有較大的上升行情。
1)戰(zhàn)略性策略：周期性+結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型+政策創(chuàng)新+低估值+業(yè)績增長
在戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)上我們看好大消費(fèi)(農(nóng)業(yè)、食品飲料)、醫(yī)療、保障房概念股，以及受益政策創(chuàng)新的證券業(yè)。
2)戰(zhàn)術(shù)性策略：周期輪回帶動(dòng)業(yè)績回升
我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖信號(hào)逐步明確，有色、煤炭、化工等周期性行業(yè)存在一定的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。但受產(chǎn)能過剩限制，周期股很可能只會(huì)同步于大市，難以獲得超額收益。
3)交易性策略：事件或政策帶來的短期暴發(fā)性機(jī)會(huì)
在交易性機(jī)會(huì)上我們看好享受政策紅利的文化傳媒及海工裝備行業(yè)。
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