承德露露：業(yè)績基本符合預(yù)期 買入評級
導(dǎo)讀：核桃露占比提升+淡季折舊加大，拉低毛利率。我們測算，單二季度公司杏仁露核桃露銷售接近，即各一個億左右，核桃露毛利率15-20%左右，顯著低于杏仁露的40%，核桃露占比的提升顯著拉低整體毛利率。另一方面，今年新增鄭州工廠，全年折舊同比增加一千多萬，二季度為傳統(tǒng)淡季，產(chǎn)能利用不足致使二季度公攤成本增加，這也是毛利率同比下滑的原因之一。
事件：公司公布2013年中報(bào)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入14.74億元，同比增長28.01%，歸屬于母公司凈利潤2.07億元，同比增長63.64%。其中單二季度實(shí)現(xiàn)銷售1.92億元，同比下滑16.7%，歸屬于母公司凈利潤2171萬元，同比增長3.3%?；痉项A(yù)期.投資要點(diǎn)全年最壞的時候或已經(jīng)過去。我們在此前的報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，今年二季度是公司比較艱難的時期，原因在于1：去年公司開始全面推廣二季度開始的新的年度考核計(jì)劃，由于力爭開門紅,基數(shù)較高；2，今年一季度部分大區(qū)為了拿超額獎勵沖銷售，二季度消化庫存壓力較大。我們走訪了解到6月份公司銷售已全面恢復(fù)，全年最壞的時候或已經(jīng)過去，三季度將有望輕裝上陣。
核桃露占比提升+淡季折舊加大，拉低毛利率。我們測算，單二季度公司杏仁露核桃露銷售接近，即各一個億左右，核桃露毛利率15-20%左右，顯著低于杏仁露的40%，核桃露占比的提升顯著拉低整體毛利率。另一方面，今年新增鄭州工廠，全年折舊同比增加一千多萬，二季度為傳統(tǒng)淡季，產(chǎn)能利用不足致使二季度公攤成本增加，這也是毛利率同比下滑的原因之一。
長期趨勢明確，短期看中秋動銷。公司銷售體系優(yōu)化趨勢明確，鄭州工廠達(dá)產(chǎn)也有力的提升了運(yùn)作效能。二季度在公司全年的銷售和利潤占比均僅為10%左右，隨著接下來中秋，國慶等節(jié)日檔期的到來及天氣的轉(zhuǎn)涼，露露杏仁露的旺季到來，營銷改善的優(yōu)勢有望顯現(xiàn)。核桃露上半年銷售已實(shí)現(xiàn)2.3億，全年達(dá)到我們預(yù)測的4億目標(biāo)是大概率事件。
財(cái)務(wù)與估值我們預(yù)測公司2013-2015年銷售收入分別為29.63，37.32，44.72億元，同比增長38.6%，26.0%，19.8%。2013-2015年EPS分別為0.87，1.12，1.43元，同比增長56.5%，29.3%，27.0%。我們用絕對估值法對公司進(jìn)行估值，預(yù)測值29.01元，目前股價相對于2014年EPS僅22倍左右，在大眾食品版塊具備估值優(yōu)勢，維持買入的投資評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示營銷體系調(diào)整階段執(zhí)行力可能受影響
?。ㄑ芯繂T：陳徐姍）
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