私募債發(fā)行加速 各方利益格局漸明晰
吳比較/制圖
中介機構(gòu)：對于券商、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)來說，雖然眼下業(yè)務(wù)收入相對較少，但看重的是與中小企業(yè)私募債發(fā)行人未來合作潛力。
地方政府：不少地方政府向首批私募債申報企業(yè)拋出了貼息及其他財政優(yōu)惠的“橄欖枝”，這使得一些并不十分缺錢的企業(yè)，為了“面子工程”而發(fā)債融資。
中小企業(yè)：各地符合私募債發(fā)行條件的中小企業(yè)，在承擔了較高的融資成本背后，也看到了“可圖”的長遠利益。
交易所中小企業(yè)私募債已經(jīng)起航，中介機構(gòu)、地方政府與中小企業(yè)等各方的利益格局逐漸明晰。
證券監(jiān)管部門在與京津滬蘇浙粵6個試點地區(qū)地方政府緊密接洽，簽署相關(guān)備忘文件。這一過程中，地方政府將承擔隱性的“維穩(wěn)”責任。與此同時，各地符合私募債發(fā)行條件的中小企業(yè)，在承擔較高融資成本的背后，也看到了“可圖”的長遠利益。
另一方面，在私募債的承銷、受托管理等環(huán)節(jié)中，券商投行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式正面臨新的挑戰(zhàn)。較低的承銷收入與不對等的責任義務(wù)、發(fā)行人不盡完善的公司治理結(jié)構(gòu)與投資者意欲掌握全面信息以識別風險等之間的矛盾，也需要得到正視。
有投行人士認為，全新的私募債備案制度，將把律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、評級機構(gòu)等中介機構(gòu)推向前臺，或?qū)⑹蛊涑蔀檫@一利益鏈條中的“黑馬”。
發(fā)行節(jié)奏或加快
截至6月8日，深滬證券交易所已對25家申報私募債的企業(yè)（含正履行備案程序的企業(yè)）出具了《接受備案通知書》，發(fā)行額度從2000萬元至2.5億元不等。證券時報記者獲悉，私募債后續(xù)的發(fā)行節(jié)奏將會比較快，證券公司則需要有充足的項目儲備。
除速度快之外，私募債受到的限制也相對較少。東方證券固定收益業(yè)務(wù)總監(jiān)謝云表示，只要市場和投資者能夠認可和接受，備案部門對此就不會有太多的條條框框約束。同時，私募債容量的迅速增大，有利于我國信用債市場的良性發(fā)展。對于二級市場的投資、撮合等業(yè)務(wù)，也有巨大的推動作用。
“我們初期推薦的企業(yè)，資質(zhì)都是比較優(yōu)秀的。在具體操作上以穩(wěn)健為主，企業(yè)再多，也不可一擁而上。”國泰君安證券債務(wù)融資部負責人羅東原說。
變相跨區(qū)域發(fā)行
私募債發(fā)行簡單快捷，將為企業(yè)帶來低廉的綜合成本，對于游離于正規(guī)融資渠道之外的企業(yè)而言，具有很大的誘惑力。
證券時報記者了解到，處于試點區(qū)域以外的企業(yè)，有的正試圖實現(xiàn)變相跨區(qū)域發(fā)行。其背后的驅(qū)動力，正是他們自身快速擴張與融資艱難之間的矛盾。
大成律師事務(wù)所上海分所合伙人黃開軍律師表示，目前出現(xiàn)了兩種情況，一是企業(yè)總部處于試點區(qū)域，但有法人資格的分支機構(gòu)或子公司在區(qū)外；另一種是發(fā)行人在試點區(qū)域內(nèi)，其沒有法人資格的分公司、辦事處等在區(qū)外。
“第一種情況面臨財務(wù)報表無法合并的問題。對于第二種情況，從目前監(jiān)管框架來看，是可以辦理的?！秉S開軍介紹，目前有意申報私募債的中小企業(yè)，行業(yè)主要集中在現(xiàn)代服務(wù)及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，包括一些高端餐飲企業(yè)、貨代物流類代理公司等。
羅東原表示，在私募債試點階段，要執(zhí)行穩(wěn)步推進的要求。在積累和總結(jié)經(jīng)驗之后，肯定會向全國推開，諸如中西部地區(qū)有許多很好的企業(yè)也有發(fā)債需求。
律所擁有先天優(yōu)勢
律師事務(wù)所等中介機構(gòu)，并不甘于只充當幕后英雄。
根據(jù)深滬交易所中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點辦法，律師事務(wù)所目前在私募債發(fā)行中的作用主要有：為發(fā)行前備案材料出具法律意見書；在私募債券設(shè)置附認股或可轉(zhuǎn)股條款過程中以及企業(yè)償債困難而破產(chǎn)重組時，提供法律咨詢服務(wù)。
黃開軍對記者說，大成律師事務(wù)所在全國設(shè)有30多個分所，擁有豐富的企業(yè)資源。初步了解后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)債的積極性相當高。他表示，私募債發(fā)行人的公司治理多數(shù)不夠完備，而完備的公司治理又是申報的前提之一。法律中介機構(gòu)對企業(yè)的并購改制、股權(quán)梳理等流程非常熟悉，因此開展相關(guān)業(yè)務(wù)具有先天的優(yōu)勢。
東方證券固定收益部業(yè)務(wù)總監(jiān)謝云認為，由于私募債實施備案制，中介機構(gòu)在其中扮演的重要角色將受到更多的關(guān)注。投資者在識別風險時，希望看到獨立客觀的第三方報告，而會計審計、法律界定等內(nèi)容會受到重視。
深滬證券交易所上周五公布私募債備案進展時也強調(diào)，參與私募債認購或轉(zhuǎn)讓的機構(gòu)及個人投資者，必須獨立識別和判斷風險，并自行承擔風險。
縮減擔保評級環(huán)節(jié)
中小企業(yè)私募債的風險最終將由投資者承擔，與股票凈值暫時縮水后仍有“東山再起”的機會不同，債券一旦到期違約，投資者面臨的最慘烈情形將是血本無歸。
據(jù)券商人士反饋，對于私募債，投資者有一定的觀望情緒，因此產(chǎn)品設(shè)計應(yīng)力求簡單易懂。投資者還非常期待第三方機構(gòu)的獨立報告，對可能出現(xiàn)的風險加以識別和防范。
對此，上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司相關(guān)人士受訪時表示，在私募債發(fā)行環(huán)節(jié)，信用評級機構(gòu)能發(fā)揮緩減信息不對稱、揭示信用風險的作用，“我們可以協(xié)助投資者的資產(chǎn)組合管理和風險定價，并提高其交易效率。”
不過，在5月22日私募債業(yè)務(wù)試點辦法發(fā)布之后，有券商人士指出，擔保增信不應(yīng)被強制執(zhí)行，這樣會增加企業(yè)的成本，從而抵消解決融資難的初衷。而在5月24日公布的相關(guān)業(yè)務(wù)指引，相關(guān)條款已調(diào)整為“試點期間，鼓勵一定比例的內(nèi)外部增信措施?！?/p>
證券時報記者發(fā)現(xiàn)，私募債試點辦法及業(yè)務(wù)指引中，對于債券評級并未做出強制性要求。這意味著，擔保評級等環(huán)節(jié)有可能被縮減，而私募債發(fā)行前期的法律、財務(wù)審計等工作將更加重要。
謝云表示，如果消除了抵押或政府隱性信用，中小企業(yè)私募債就能成為真正意義上的信用債。
承銷費率彈性大
證券時報記者了解到，在傳統(tǒng)的企業(yè)債承銷中，國家發(fā)改委已出臺相關(guān)收費指導(dǎo)。但迄今為止，中小企業(yè)私募債各個環(huán)節(jié)的收費標準，并未見到書面文件。
對此，業(yè)內(nèi)人士較為一致的看法是，私募債應(yīng)盡可能簡化手續(xù)，更多的東西應(yīng)交給承銷商和中介機構(gòu)去處理。同時，投資者所承擔的風險，則應(yīng)通過利率溢價去體現(xiàn)。
對于承銷費用，國泰君安羅東原表示，“彈性會非常大，不超過基準利率3倍”，費用等一切東西，都可以坐下來談。
上海宇兆能源科技有限公司財務(wù)總監(jiān)張鋒對記者稱，中小民營企業(yè)對資金需求強烈，但在當前宏觀環(huán)境下其毛利率水平并不高，因此對發(fā)行利率比較敏感。私募債發(fā)行有較大的自由空間，企業(yè)希望能控制綜合成本。
深圳某擬申報私募債的企業(yè)負責人告訴記者，“企業(yè)自己也在算賬，我們滿足投行的需求，他們就要在發(fā)行人和投資者之間平衡利益。”投行犧牲眼前一部分利益，從長遠來看對大家都有好處。
黃開軍表示，監(jiān)管趨于寬松，投行與企業(yè)可談的空間就大。中介機構(gòu)在發(fā)揮應(yīng)有作用的同時，也嗅到了其中的商機，這包括企業(yè)未來的各類需求如首次公開募股（IPO）。
投行追求長遠利益
與券商相比，作為傳統(tǒng)債券承銷主力的銀行因政策障礙，目前仍徘徊在私募債承銷的第一梯隊之外。
溫州某銀行部門負責人對記者表示，撇開政策門檻不談，與銀行相比，券商有很多的附帶利益。所以單純從投資角度去看，銀行即使參與，對利率的要求也會高一些。以2年期債券為例，投資收益若低于8%，投資這類債券的意義就不太大。
上海某券商投行人士坦言，一年做20個私募債項目，還不及一個創(chuàng)業(yè)板公司承銷收入的三分之一，“但我們還是會積極參與，因為這塊蛋糕很大?！睋?jù)介紹，私募債承銷收入預(yù)計在總發(fā)行量的1%左右，企業(yè)募資額低的有2000萬，超過2億的不多。
羅東原表示，因為私募債融資額度較小，承銷收益并不高，但耗費的精力甚至比標準化的公司債、企業(yè)債更多。不過，眼前的經(jīng)濟效益是次要的，券商注重的是以后的業(yè)務(wù)價值。
華鑫對證券時報記者表示，券商更看重與企業(yè)的長遠合作，如果推薦的10家發(fā)債企業(yè)中，未來能有2家獲得IPO機會，其價值就能完全理順。
值得注意的是，監(jiān)管部門并未對發(fā)行人的凈資產(chǎn)或盈利能力作出硬性要求，而實際上這又與其未來的IPO有著千絲萬縷的聯(lián)系。對此，羅東原認為，兩者并不矛盾，前者是寬泛的監(jiān)管安排，以貫徹其市場化理念；但機構(gòu)在具體操作時，均把企業(yè)盈利能力作為與投資人溝通的重要“砝碼”，同時發(fā)債規(guī)模也不可能脫離企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模。
濃厚“中國特色”
我國中小企業(yè)私募債將不可避免帶有濃厚的“中國特色”，這將首先表現(xiàn)在地方政府“維穩(wěn)”思維的局限上。與經(jīng)濟利益相比，地方政府比較看重“面子”，這可能會制約真正意義上的“高風險高收益”信用債券市場的發(fā)展。
據(jù)了解，不少地方政府的相關(guān)部門，向首批私募債申報企業(yè)拋出了貼息及其他財政優(yōu)惠的“橄欖枝”，這使得一些并不十分缺錢的企業(yè)，為了“面子工程”而發(fā)債融資。實際上，這也令市場定價功能出現(xiàn)了一定異化。
公開資料顯示，第一批私募債備案成功的非上市企業(yè)中，債項評級最高的達AA，利率處于交易所公布的區(qū)間下限9.5%。與樂視網(wǎng)（300104）今年5月發(fā)行的3年期私募公司債（債項評級為AA-）9.99%相比，利率略低，但債項評級卻略高。
有業(yè)內(nèi)人士指出，交易所私募債能否真正脫離各類隱性“擔?！保俏覈庞脗袌銎评O成蝶的關(guān)鍵。投資者希望能夠購買更多的高收益品種，而企業(yè)則希望更低的融資成本；銀行間債市與交易所債市“各自為政”，相融相通的步伐尚待加快。在這利益對壘之中，市場還需在探索中逐步完善。（朱凱）
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